César González-Bueno: "Una opa BBVA-Sabadell sin fusión destruye valor"

¿Qué posibilidades tiene el Sabadell de seguir siendo un banco independiente en 9 meses?

Primero, el banco va muy bien, tiene una trayectoria estupenda, no necesita acompañamiento. Además la operación no paga bien y y crea problemas de competencia importantes que hacen difícil que desde el punto de vista regulatorio tenga un recorrido importante. Y hay una más que es inevitable: Cuando tomen la palabra los inversores institucionales y los individuales, también tendrán la duda, yo creo que más que razonable, de si va a haber fusión o no. Y es evidente que una operación sin fusión destruye valor, eso es incuestionable, porque todos los 'remedies' (condiciones) que decida la CNMC y en su caso, si pasa a fase dos y a fase tres con el Gobierno, serán de aplicación aunque no haya fusión, son vinculantes, están asociadas a la propiedad, no a que haya fusión o no haya fusión. Yo siempre planteo la duda de si al final llegaremos al periodo de canje o no, porque el propio consejo del BBVA tendrá que valorar en un determinado momento si va adelante con una operación que tiene mucho riesgo de destruir valor o no. Y entonces es posible que lleguemos a ese momento, es posible que no, y eso será una decisión que tendrá que tomar el consejo.

¿Cree que el BBVA se puede echar atrás?

Yo siempre me planteo la duda de si al final llegaremos al periodo de canje de acciones o no porque el propio consejo del BBVA tendrá que valorar en un determinado momento si va adelante con una operación que tiene mucho riesgo de destruir valor o no. En todo caso, sí que se pueden echar atrás cuando haya información nueva de la CNMC. En realidad dependerá de si se le imponen unas condiciones adicionales que no consideren asumibles.

"El propio consejo del BBVA tendrá que valorar en un determinado momento si va adelante con una operación que tiene mucho riesgo de destruir valor o no"

¿Qué argumentos más hay en contra de esta integración?

Siempre hemos dicho que es resultado, resultado, resultado. Creo que también la retribución al accionista es difícil de rebatir, es muy buena y no viene de ninguna improvisación. En enero, el consejo decidió, antes de que se produjese la opa, que cualquier suma de más de 13% de capital sería considerado exceso de capital. El crecimiento de los resultados y los dividendos son muy atractivos. Hemos anunciado 2.900 millones, que son muy sustanciosos y son una parte de la distribución del capital.

¿Hay más?

La complejidad de ejecución. A los grandes institucionales en general les gustan las fusiones porque hay sinergias de costes, hay alguna sinergia negativa de ingresos, pero las de costes en las fusiones nacionales suelen ser superiores. ¿Aquí qué pasa? Que al ser fundamentalmente un especialista en pymes en el Banco Sabadell, pues esas sinergias negativas pueden ser mayores. Y además se plantea la cuestión de la competencia y cómo puede afectar esto. Y esto también reduce las posibilidades de éxito de la operación.

Y ¿cree que BBVA se verá obligado a mejorar su oferta?

Esa es una pregunta para ellos. La respuesta que yo puedo dar claramente, que fue la que dio nuestro consejo cuando recibió la oferta, es que infravalora significativamente el valor del banco en solitario. Además, decía también el consejo de abril, en ese hecho relevante, que a esto se le añade la incertidumbre de que sea con acciones. Y la acción del BBVA, de hecho ha caído, no ha subido como el resto de nuestro entorno y de los bancos españoles. Al margen de la oferta, en el Sabadell llevábamos ya una subida del 60% en el año, del 59% en el año antes de la oferta, hemos multiplicado por seis el valor del banco en tres años y medio. Estamos en una tendencia muy sólida. Subimos un 12% tres días después del anuncio de resultados hasta que se recibe la oferta. Es decir, que estábamos en una tendencia clarísima y ascendente. Y es más, después de los resultados del segundo trimestre, que han sorprendido en positivo a los analistas, los 10 que han revisado ya sus estimaciones han producido una mejora de su estimación del precio objetivo.

"La oferta infravalora significativamente el valor del banco en solitario"

Sin embargo, ahora la acción sigue cotizando por debajo del precio de la oferta...

Bueno, vamos a ver, una subida del 87% en un año normalmente siempre va acompañada de recogidas de beneficios. Nosotros a lo largo de todo este periodo, inexorablemente durante los 14 trimestres que llevamos presentando resultados siempre hemos estado por debajo de las estimaciones de los analistas y de nuestras propias predicciones, pero eso es totalmente normal porque en una subida tan vertical siempre hay recogidas de beneficios. Las expectativas de los analistas están por encima de nuestro valor y bueno, pues el tiempo lo dirá, pero yo creo que seguimos teniendo recorrido.

"Las expectativas de los analistas están por encima de nuestro valor y bueno, pues el tiempo lo dirá, pero yo creo que seguimos teniendo recorrido"

Usted ha dicho que en la opa del BBVA hay muchas cosas que no están claras ¿Cuáles?

Las cosas que no están claras son, primero, las sinergias y el coste de estas con y sin fusión. No está claro el impacto en capital, no han metido el tema del ajuste a valor razonable de los activos... Lo que decimos es que han hecho declaraciones previas y probablemente sin un análisis muy profundo. O la declaración de que con fusión o sin fusión es lo mismo. Todo esto hay que pasarlo ahora por el tamiz, hay que ponerlo en el folleto y tiene que estar revisado por la CNMV y ser consistente. Y, cuando todo eso esté encima de la mesa y ese informe sea público, durante los 10 primeros días del canje de acciones, si es que se produce y si es que sigue adelante, nuestro consejo lo analizará a fondo y dará su opinión y dirá por ejemplo que nos parece que esto y lo otro no está bien calculado y, desde luego, también que es inconsciente.

¿Algún elemento más?

Pues las sinergias negativas y los posibles impactos de las condiciones que se impongan a la operación. Todo eso es lo que nos parece que no se ha tratado todavía con el suficiente rigor y que evidentemente, no es suficiente con decir oiga, yo tendré las mismas sinergias si hay fusión que si no hay fusión.

¿Qué estrategia tienen con los accionistas institucionales?

Nosotros nos reunimos constantemente con ellos. Por lo tanto, les he visto a todos y conozco de primera mano lo que piensan. Y piensan que hay que ver cómo evolucionan los resultados y las perspectivas de las dos entidades. Y cuando hay riesgo de ejecución no les agrada porque les crea muchísima incertidumbre. Yo creo que es una de las cosas que más les incomoda. Hay una duda que les va a quedar siempre, que es, en caso de que haya canje, si habrá o no fusión.